| 五、学术研究 |
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| 2007-12-04 16:12 文章来源：海峡两岸经贸交流协会 |
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大陆发行上市制度与台资企业在大陆上市
中国证监会发行监管部 杨文辉
一、大陆证券市场概况
经过十多年的改革和发展，我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构初步健全的全国性资本市场体系，有关交易规则和监管办法也正在日益完善。到2007年8月22日，沪深两个证券交易所的上市公司已达1467家，A股市价总值达22万亿元，其中A股流通市值7万多亿元，累计筹集资金近1万亿元。我国资本市场在促进宏观经济结构调整、发挥市场在资源配置中的基础性作用、推进现代企业制度建立等方面起到了重要作用。
为解决中小企业融资难问题，2004年5月在深圳开设的中小企业板块，这是我国构建多层次资本市场发展战略中的重要一步。截止2007年8月20日，中小企业板共有159家公司上市。这159家公司首发总融资额515.98亿元，平均融资额3.24亿元；总发行规模58.32亿股，平均发行规模3668万股；发行后总股本合计219.9亿股，平均总股本1.38亿股。中小企业板的设立，为包括台资企业在内的中小企业直接融资开辟了新的渠道。
二、大陆发行制度主要内容
为充分发挥证券市场配制资源的作用，为包括台资企业在内的企业提供一个高效的融资平台，中国证监会近年来对发行制度进行了一系列改革，以便营造一个良好的市场环境。目前发行制度主要包括如下内容：
1、实行股票发行核准制，符合条件的企业均可以上市融资。1999年7月1日证券法施行前，股票发行上市采用审批制，企业上市的选择权在政府部门手中，包括台资企业在内的外商投资企业很难通过资本市场上市融资。核准制实施后，推荐上市企业的权利由政府部门过渡到证券公司，符合条件的企业均可以上市融资，台资企业在大陆上市融资的政策障碍已经不存在。目前已有汉钟精机、晋亿实业、深圳信隆等台资企业成功在大陆上市。
2、推行保荐制度，加大中介机构责任。证券发行上市保荐制度是我国证券发行制度的一次重要变革，它是中国证监会根据我国“新兴加转轨”的市场特点，从资本市场发展的全局出发，推出的旨在进一步保护投资者特别是公众投资者的合法权益、提高上市公司质量的重要举措。保荐制度总结了实行核准制以来的经验，对发行上市的责任体系进行了明确界定，建立了责任落实和责任追究机制，为资本市场的持续稳定健康发展提出了一个更加市场化的制度框架。保荐制度已经并有力推动证券公司及其从业人员牢固树立责任意识和诚信意识，在对发行人进行尽职推荐、持续督导时，真正做到勤勉尽责、诚实守信，发挥市场对发行人质量的约束作用，进而从源头上提高上市公司质量。 按照保荐制要求，企业发行上市的保荐责任明确到了具体的工作过程和各个环节，明确到了具体的机构和个人。在保荐制下，保荐机构和保荐代表人在新股发行过程中充当信息中介作用，并以其信誉为发行人做出符合上市条件的保证。
3、改革发审委制度，提高发审委工作的透明度。为使发行审核工作进一步公开、透明和公平，2003年年底，中国证监会对发审委制度进行了重大改革。新发审委制度的中心思想是全力提高发审委工作的透明度，强化发审委委员的专家功能，加大发审委委员的审核责任，提高审核质量，将发审委工作置于社会监督之下。发审委制度改革的主要内容有：一是取消了原来的发审委委员身份必须保密的规定，并明确规定，向社会公布发审委会议时间、参会委员名单、审核企业名单及发审委会议审核结果，全面提高发审委工作的透明度；二是将发审委投票表决方式由无记名投票改为记名投票，强化委员的审核责任；三是将委员人数由80人减至25人，并设部分专职委员，提高审核工作质量和效率；四是将原来的二审制改为一审制，发审委对企业的发行申请只进行一次审核，减少原有二审制情况下由于两组委员审核可能造成审核结果出现重大差异的情况；五是对委员参加发审委会议提出了具体要求，如要求委员必须对我会职能部门出具的初审报告和发行人的申请文件进行全面审核，参会前必须在审核工作底稿上提出有依据、明确的审核意见，并在会议结束时签名提交我会等；六是设专章对发审委工作的监督作出了规定，建立了发审委委员的问责机制和监督机制。
此次发审委制度改革在提高发审委委员的专业化程度、提高发审委审核工作的透明度、加大社会监督力度、使委员的权利和责任相一致等方面做了很大的改进。我们希望通过这些制度安排，能够建立一个公开透明、廉洁公正、权责明晰、专业高效的发审委，使发审委作为整个发行审核工作的重要一环，切实将“三公”原则贯彻到日常审核工作中，为提高上市公司质量把好市场准入关。
4、改革发行定价机制，实行询价制度。2004年结合公司法和证券法的修订，中国证监会推出了股票发行询价制度。询价制度的核心是让市场发现合理的价格，减少对市场的干预。
境外资本市场经验表明，机构投资者由于拥有专业的投资研究分析人员，能够对发行人销售的股票提出反映投资价值的报价，其报价对新股发行价格的确定有着较强的约束作用，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。目前我国证券投资基金等机构投资者已具有相当实力，在市场中的地位和作用日益突出，机构投资者的定价分析能力和参与确定新股发行价格的意愿不断增强。在总结上市公司增发新股询价经验的基础上，首次公开发行股票中引入向机构投资者询价机制的条件和时机基本成熟。通过询价制度安排，基金等机构投资者可以参与新股发行定价过程，市场供需双方直接协商，按企业质量、市场状况定价，将小部分股票配售给参与询价的机构，并有一定的锁定期，将其利益与风险同发行价格直接挂钩，防止随意报价，使新股发行价格能够准确反映企业的价值和市场的实际需求，并将大部分股票向公众投资发售，维护广大公众投资者的利益。
5、提高审核标准和审核程序的透明度，接受社会监督。证券市场是一个公开、透明的市场，与之相适应，发行审核工作也应公开、透明。2002年以来，我会陆续以审核备忘录的形式，将审核标准向社会公开。2006年，结合公司法和证券法的修订实施，我们对有关股票发行的规则进行了全面、系统的梳理、修改和完善，形成了一个简洁、透明的股票发行规则体系。同时，为让发行人了解发行审核程序，我会建立了见面会制度，在见面会上将我会的审核程序和具体工作流程向企业的主要负责人作详细介绍。
三、做好上市准备工作，为上市融资创造有利条件
公平、高效的核准制度，为包括台资企业在内的企业上市创造了良好的政策环境。但企业要想上市融资，还必须克服一些误区。从发行审核的实践来看，企业发行上市主要存在下列问题：
改制方案不合理，公司不能独立运作。核准制实施前，很多企业仅将部分车间和生产线包装上市，上市公司只是母公司的融资窗口，根本不能独立运作。核准制实施后，上述状况有所好转，但并未根本解决。目前仍有部分企业沿用过去的改制模式，在确定改制方案时，未对公司能否独立运作给予足够重视，致使股份公司资产或业务不完整，与大股东间存在同业竞争和大量关联交易。如有些企业下属子公司较多，且均从事相同或相关业务，为了连续计算经营业绩，仅将部分公司纳入到上市实体中，部分公司仍游离在上市实体之外。上述做法背离了中国证监会引导企业整体上市的政策导向。
家族制色彩浓厚，公司治理不规范。目前申请上市的企业以中小企业为主，而中小企业又以民营企业为主，如已上市的159家中小企业板上市公司中，民营企业就占了100多家。在上市的民营企业中，实际控制权集中，所有权与经营权多未分离，家长式管理模式占据主导地位，由于家族拥有对上市公司的绝对发言权，绝对的人事任免权，甚至是绝对的经营管理权，股东大会、董事会、经理层、监事会往往流于形式，这种家族制管理方式难以适应现代企业发展的需要，也不符合上市公司的要求。
缺乏足够的诚信意识和风险意识，信息披露的质量有待提高。向投资者如实披露信息是公司上市的最低要求，不仅涉及董事的个人诚信，还涉及法律责任问题，但仍有个别企业故意隐瞒自身存在的问题和风险。此外，部分企业对信息披露不够重视，未能严格按照招股说明书准则的要求披露信息，在审核过程中不得不反复修改，严重影响了核准效率。此外，随着发行制度的市场化，发行风险将逐步加大，信息披露质量不高的公司很难被市场接受。
募集资金项目的确定不审慎，有盲目筹资的倾向。部分企业为了扩大筹资规模，对募集资金使用项目未作认真的市场分析，甚至编造项目增加筹资额，如部分公司在现有产能没有充分利用的情况下，仍盲目用募集资金大规模扩大产能。部分企业对募集资金项目的使用未作审慎论证，盲目改变经营模式，加大了公司的经营风险，如部分公司在固定资产较少、盈利能力很强的情况下，将募集资金主要用于大规模固定资产投资，导致公司经营模式发生较大变动，折旧费用成倍增长。上述情况损害了企业在投资者心目中的形象，对上市融资有较大的负面影响。
台资企业为顺利达成在大陆上市融资的目的，必须按照上市公司的要求规范运作，具体说来应做好以下工作：
1、合理确定改制方案，将完整的资产和业务投入股份公司，确保股份公司能够独立运作。能够整体改制的，尽量整体改制。
2、建立健全的公司治理结构，真正发挥股东会、董事会、监事会和独立董事的作用，按照公司法的规定规范运作。
3、树立上市的风险意识和诚信意识，确保信息披露的真实、准确和完整，特别是财务信息和企业存在的重大风险，必须如实披露。
4、审慎确定募集资金项目，充分论证项目的市场前景，确保募集资金有良好的效益。
5、合理处理与台资股东控制的在大陆以外的企业间的关系，如同业竞争、关联交易、商标和技术许可使用等，确保在大陆的上市主体独立、规范运作，有良好的发展前景。
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